( CENTRO CEPA) En el último newsletter planteamos que “el sostenido aumento de la morosidad de los préstamos era uno de los posibles factores que limiten el plan del gobierno, que apuesta, luego del buen resultado electoral, al crecimiento del crédito como motor de reactivación de la economía”. En esta edición retomamos este concepto a partir del resultado de los balances trimestrales de los principales bancos publicados en la última semana donde, en resumen, se evidencia la implicancia en términos macro del problema de la irregularidad.
Y en segundo lugar, el presente documento se aborda la acumulación de reservas, donde el gobierno aprovechó la oleada de endeudamiento de privados y provincias en dólares para bajar la tasa y reducir encajes intentando, además, afianzar la credibilidad de la continuidad del esquema de bandas, en lugar de acumular sustancialmente dólares. Esto nos hace sospechar de una eventual reincidencia en errores recientemente cometidos.
La morosidad también impacta en la rentabilidad del sector financiero
Desde la última edición hubo importantes actualizaciones acerca del incumplimiento en los créditos. El Informe de Bancos registró un nuevo crecimiento de la irregularidad en familias y nos adelantó los resultados financieros de las entidades que se vieron reflejados en los balances de Galicia, Banco Francés, Macro y Supervielle que mostraron uno de sus peores trimestres en años.
La irregularidad de los préstamos personales llegó hasta el 9,1% y la de tarjeta de crédito al 7,4%, ambos números no solo son récord de la serie, sino que muestran subas superiores al 10% mensual en septiembre y cercanas al 200% interanual. La particularidad de septiembre es que también se aceleró, aunque desde niveles mucho menores, la suba en la irregularidad de las empresas se incrementó del 1,4% al 1,7% en el mes.
El informe semestral de Proveedores no financieros de crédito, como suele incluir a clientes de menores ingresos que suelen encontrarse por fuera del sistema bancario, muestra una película incluso peor. Para julio de este año (último dato disponible) la tasa de interés promedio de los préstamos personales de estas entidades era del 121% TNA y del 91% TNA en las tarjetas de crédito, con ratios de irregularidad total de cartera del 8,6% contra un 5,6% del sector financiero global, por lo que es más que razonable creer que para este mes la mora estará al menos por encima del 10%. Para dimensionar el efecto, una entidad como Naranja X pasó de ganar $40 mil millones en el segundo semestre a perder $30 mil millones en el tercero, principalmente por el aumento de los cargos en la incobrabilidad en el orden del 45%.
La temporada de balances también permitió conocer las proyecciones del sector acerca de la mora. En la conferencia del Grupo Financiero Galicia se comunicó que proyectan que la irregularidad de cartera continúe aumentando en el último trimestre del año y comience a reducirse recién en el primer trimestre del año que viene. Al tratarse de una conferencia con los inversores, es posible considerarlo como un pronóstico optimista. La mora no sólo se encuentra en un nivel elevado, sino que la película no parece que vaya a cambiar en el corto plazo dada la pérdida de poder adquisitivo de las familias y los niveles actuales de tasa real, que generan una bola de nieve de deuda que crece al 6% mensual.
Al encontrarse tan concentrado el problema en las familias, seria esperable que cuando los bancos comiencen a estar cómodos de liquidez salgan en búsqueda de un aumento de la participación las empresas sobre su cartera de préstamos, es decir, comenzar a pensar el crecimiento no por el lado de la demanda sino por el lado de la inversión.
El gobierno parece enamorarse de errores ya cometidos
Dentro del marco monetario y cambiario, la principal discusión (apuntalada por el mismo gobierno en la euforia post elecciones) es la emisión de pesos por acumulación de reservas internacionales. En un principio el discurso oficial consistió en poner el foco en que el BCRA compraría divisas sin esterilizar -es decir, sin absorber los pesos emitidos para realizar dichas compras- en el marco de la remonetización de la economía, algo que el mercado tomó positivamente con una caída sostenida en el riesgo país y las tasas de interés.
Con el transcurso de semanas no se vio un efecto significativo de remonetización por desdolarización de carteras ni de ingreso de capitales extranjeros y desde el equipo económico aprovecharon la oleada de endeudamiento privado en dólares, realizado mediante las emisiones de títulos de deuda en el extranjero tanto de empresas nacionales como de gobiernos provinciales, que ya acumula USD 4.192 millones, récord mensual en la gestión Milei. Esta oleada de liquidaciones de divisas no fue aprovechada para fortalecer las reservas internacionales sino que, como trataremos más adelante, le permitió al equipo económico tomar una serie de medidas monetarias expansivas (flexibilización de encajes y baja de tasas) en función de impulsar el rollover de la deuda en pesos del Tesoro, cuyas condiciones están cada vez más ajustadas.
Como un paréntesis, es interesante no solo ver la tasa y los montos colocados sino también el uso que se le darán a esos fondos. No es lo mismo que una provincia se endeude en dólares con destinos no específicos que cuando lo hace una empresa energética para invertir en Vaca Muerta y acelerar su producción y exportación. Creemos que ahí está la clave del asunto. Es una gran noticia para el país cuando se consigue financiamiento a una tasa menor para cancelar deuda anterior (esto reduce la deuda total), o cuando esos fondos se destinan hacia aumentar el potencial exportador del país, pero ya se conocen los riesgos derivados de endeudamiento de gobiernos o empresas que aprovechan el fuerte flujo de capitales hacia el segmento y contraen obligaciones que no necesariamente se condicen con sus posibilidades de pago en moneda extranjera, tal como ocurrió en el macrismo.
Esta fuerte colocación de títulos en el exterior trajo calma al dólar en el corto plazo, un tipo de cambio estable en la zona de $1400 que le permite al gobierno afianzar la credibilidad de la continuidad del esquema de bandas e introducir sutilmente cambios en el discurso.
Los últimos días se añadió el factor inflación, que parecía secundario. Bausili declaró el martes 18 “Lo importante es no perder de vista los objetivos del programa de estabilización económica: el crecimiento económico sostenido y la reducción en la inflación. La acumulación de reservas será consecuencia del éxito del programa, no su motor.”
La interpretación de declaraciones del “vamos a acumular reservas siempre y cuando no comprometa la desinflación” al estilo de un mandato dual creemos que nos da señales de que la prioridad nunca deja de ser la inflación y que en realidad la condición para la acumulación es que la desinflación continúe. Si esta no reacciona como el gobierno espera, la compra de reservas pasaría a un segundo plano y la película empiece a parecerse a aquello que vimos post salida del cepo, el riesgo Caputo.
El presidente del BCRA también dijo “Si el Tesoro recupera acceso al mercado de capitales, el Banco Central dejará de proveerle las reservas necesarias para afrontar sus pagos, y la remonetización se reflejará directamente en la acumulación de reservas internacionales.”, dejando muy claro que el BCRA no comprará una sola divisa. Es más, si el Tesoro las precisa las venderá hasta el día en que se recupere el acceso al mercado.
Luego de la salida del cepo el gobierno decidió no acumular reservas con el fin de llegar a la elección con una desinflación más profunda. Esta decisión pospuso la expectativa del mercado respecto a cuándo podríamos ver la vuelta a los mercados voluntarios. Aferrarse nuevamente al concepto que la compra de reservas por parte del BCRA no es necesaria en un contexto de rollover genera irónica pero lógicamente un alejamiento del mismo, ya que menor nivel de reservas -y expectativas de acumulación desalentadoras- implican menor capacidad de pago, lo que se pone en precios con una suba del Riesgo País.
El consenso acerca de que la acumulación de reservas por parte del BCRA es fundamental para la baja del Riesgo País es tan grande que incluso Federico Sturzenegger, que aunque no forma parte del equipo económico es funcionario, publicó un trabajo en el cual plantea que existe una relación causal y analiza los efectos de las distintas vías de acumulación. La preocupación del mercado es que el nivel de reservas actual del BCRA no deja margen a un shock externo que cierre el financiamiento, no sólo por los más de USD 16.000 millones que debe enfrentar el gobierno nacional, sino también por los vencimientos de las provincias y empresas. Lo mismo sucede con el tipo de cambio, en un contexto en que el dólar se encuentra apenas 5% por debajo del techo de la banda, toma especial relevancia la evolución de variables exógenas como precio del petróleo, la soja y el real brasileño.
Sin duda asegurarse la vuelta a los mercados es el punto más importante del programa económico, porque es lo que permite un dólar en estos niveles de tipo de cambio real -dado que corre al gobierno del mercado y elimina USD 10.000 millones de demanda de dólares para repagar la deuda- y una expectativa positiva para la economía argentina de cara a 2027, el punto es que el gobierno ya no está de cara a una elección y parecen enamorarse de los mismos errores que ya cometieron.
Otro problema con el que se pueden encontrar es que en caso de reactivarse la actividad económica (mayor demanda de pesos) y el gobierno remonetice mediante compra de dólares, el BCRA igualmente se verá forzado a proveer de liquidez a la economía ya sea por una baja considerable en los niveles de encajes o emisión mediante alguna otra vía como la compra de títulos en el mercado secundario o alguna ampliación del giro de utilidades respecto al balance del 2024 (en abril se giró sólo una parte de las utilidades, por lo que no sería una locura pensar que sea un nuevo conejo sacado de la galera). La razón es que el famoso “punto anker”, tal como indica la presentación del BCRA, está llegando a su fin, el Tesoro cuenta con sólo $4,0B en sus depósitos en BCRA. Si bien posee cerca de $15,0B en el Banco Nación producto de los meses de superávit fiscal, esos pesos son depósitos que se encuentran en el sistema, es decir, el banco realizó prestamos con esos depósitos y si se retiran, en la próxima licitación el banco renovara una porción menor de los vencimientos para recuperar su liquidez, por lo que no se trata de una dinámica sostenible en el tiempo. Tampoco permitiría comprar mucho tiempo comenzar a enviar los pesos del superávit a la cuenta del Tesoro en el BCRA, ya que la economía argentina se encuentra en niveles históricamente bajos de liquidez y es esperable que una vez superado el periodo electoral la demanda de dinero se recupere, por lo que no convalidar esa mayor demanda de liquidez generaría una suba de tasas que atenta contra la actividad y el perfil de deuda del Tesoro.
