Edición n° 2705 . 18/04/2024

Claroscuros del canje de deuda antipánico

Controversias sobre el «éxito»  y una discusión técnica, ¿la adhesión llegó el 58 o al 64 por ciento? La cláusula put de salida del canje, qué significa y qué riesgos conlleva.

( Por Raúl Dellatorre/ Página 12/ Director de Motor Económico) Pasadas las primeras horas posteriores al canje de deuda en pesos, el entusiasmo inicial por un resultado aparentemente «exitoso», empezó a dejarle lugar a una mayor moderación en el juicio acerca de la respuesta del sector financiero privado. Y se especula sobre las consecuencias que puede tener para la actividad económica haber pagado un costo tan alto, como lo es una tasa de interés del 8 al 10 por ciento en términos reales (por sobre la inflación, o sobre la deuda indexada). Por otra parte, el «alivio» que se obtuvo logrando que 4,2 billones de pesos que vencían entre abril y junio de este año, recién haya que pagarlos en 2024 y 2025, ¿despeja todo riesgo de desequilibrio financiero o corrida? También en este plano, las respuestas son disímiles, generando cierto margen de temor frente a la capacidad de fuego del poder financiero.

En total, esa deuda del Tesoro Nacional exigible en el segundo trimestre sumaba 7,5 billones (millones de millones) de pesos. La renovación permanente de esos vencimientos («rolear» en la jerga financiera), le estaba rindiendo a los prestamistas entre 107 y 110 por ciento anual, si en cada renovación incluían los intereses ganados en la colocación previa de esos fondos.

Pero ocurría que, con la cercanía de las elecciones presidenciales (PASO en agosto, votación real en octubre), los colocadores tomaban la oferta de bonos con vencimiento antes de ese cronograma y eludían los vencimientos posteriores. El brulote de la oposición macrista (un mes atrás) generando dudas con respecto a si esa deuda a heredar por la próxima gestión presidencial se iba a pagar, o no, calentó aun más el clima. 

Sergio Massa se acercó a los banqueros para consultarles cuáles serían las condiciones para un canje de la deuda de vencimiento inmediato, por otros bonos con vencimiento posterior a las fechas del calendario electoral. Es decir, crear un puente virtual para atravesar el traumático trance electoral. La primera respuesta positiva fue que los banqueros recibieron con agrado la actitud de Massa y repudiaron el irresponsable comunicado «desestabilizador» (así lo calificaron) de Juntos por el Cambio.

De esos encuentros surgió la fórmula y combinaciones resueltas para diseñar el canje. La respuesta a la oferta quedó delineada, aproximadamente, de la siguiente manera. Hubo tres organismos públicos que canjearon la totalidad de la deuda que debían cobrar entre abril y junio por los nuevos bonos 2024/25. Se trata del Banco Central, Banco Nación y el Fondo para las jubilaciones (FGS) de Anses. Representan, entre los tres, el 34% de los 7,5 billones de pesos que vencían en el trimestre. Representan más de 2,5 billones del total de 4,2 billones que ingresaron al canje. 

En poder de los bancos privados estaba entre el 21 y 23% de los bonos canjeables, es decir un valor nominal de alrededor de 1,6 billones de pesos. Al menos un billón habría ingresado, fundamentalmente en cabeza de las entidades de mayor peso en el sistema. Se menciona, por ejemplo, que el Galicia canjeó el 100% de los títulos de deuda que tenía en cartera para el trimestre. 

El resto de suscripciones corresponde a bancos públicos provinciales, acreedores corporativos (grandes grupos económicos) y sólo en una proporción muy menor aseguradoras, fondos comunes de inversión y otros organismos públicos. 

El número más afinado de adhesiones al canje, únicamente sobre los bonos con vencimiento en el segundo trimestre, sería del 57 al 58 por ciento, con fuerte predominio del sector público (deuda intraestatal). Lo cual refiere que los 3,3 billones de pesos que se mantienen con vencimientos entre abril y junio están en una amplia proporción en manos privadas. 

El punto más positivo del canje es que creó un mercado de capitales en pesos de mediano plazo, con vencimientos a 12 y 18 meses principalmente. Y probablemente, lo más negativo sea que el gobierno, a través de la deuda del Tesoro, convalidó una tasa de interés implícita en este financiamiento que algunos calculan en el 10,6 por ciento sobre capital indexado. En un horizonte de bonos a 12 y 18 meses, estaría consolidando hacia adelante una tasa altamente positiva, lo cual no pafece una buena señal ra el mercado de crédito privado.

A nivel de préstamos para actividades productivas, los convierte directamente en inaccesibles. Especialmente a los actuales niveles de inflación, pero incluso en la hipótesis de tasas de incrementos de precios más baja, ya que se trata de tasas reales fijadas, porque se calculan sobre un capital indexado. Se teme que, con ese horizonte a la vista, se traduzca en un efecto recesivo sobre la actividad económica. 

El otro aspecto riesgoso de este canje es la inclusión de un a cláusula de garantía de liquidación anticipada de los títulos de deuda entregados en el canje, en caso de que el acreedor lo requiera. Es el llamado put, diminutivo de la denominación en inglés, puttable bond, bono ponible, mecanismo por el cual el Banco Central se obliga a aceptar que el titular del bono le pueda vender, en cualquier momento, el bono antes de su fecha de vencimiento. 

Es decir, ante el eventual riesgo de caída del valor de estos bonos en una situación de desequilibrio o corrida, el acreedor tiene asegurada la puerta de salida: el Banco Central. Trascendió que el staff técnico del FMI cuestionó esta cláusula por considerar que conlleva un alto riesgo de dañar significativamente las cuentas del BCRA en pesos, de producirse una mini corrida. Pero la conducción económica consideró indispensable mantener ese beneficio para hacer más atractiva la oferta del canje. Recién el lunes se conocerá cuantos bancos (o qué volumen de bonos) se suscribieron con cláusula put, porque tenía un costo de adhesión (no significativo).

Desde el sector privado, algjnos analistas señalaron que hay otro riesgo asociado: al facilitarse de ese modo la salida, «las autoridades quedan expuestas al riesgo de corrida que se quiso evitar con el canje, porque se estiró el vencimiento al año que viene pero le dejan una ventana abierta para salir cuando quieran. ¿Qué pasa si hay un golpe de mercado y son muchos los que corren a pedirle el rescate al Banco Central?», se preguntó un especialista.

Algunos de estos interrogantes, no todos, podrán tener respuestas en los próximos días, cuando se concrete el canje y empiece a operarse sobre los nuevos bonos en pesos en el mercado.