(Por Hernán Letcher)Este lunes algo tiene que pasar. Descartada la opción de “barajar y dar de nuevo”, es decir, hacer correcciones cambiarias en serio, el gobierno apresuró el rescate por parte del Tesoro de Estados Unidos y ganó aire pensando sólo en la elección. Pero la primavera financiera apenas duró una semana, incluso con el agro liquidando USD 5.760 millones. El gobierno desaprovechó otra ventana para comprar divisas, y se movió al escenario “Atrincherados y revoleando regulaciones”, reinstaurando varias capas del cepo y gastando las pocas divisas que compró. Lo anticipé en esta columna hace un par de semanas. Ahora el mercado quiere soluciones concretas, en dólares constantes y sonantes.

Un rescate cuestionado

La baja de retenciones a cero fue cuestionada por buena parte de la sociedad, que vio suspender la aplicación de la ley de emergencia en discapacidad “hasta que el Congreso defina la fuente de financiamiento”, y por las entidades del agro argentino, que “vieron pasar” delante de sus ojos los beneficios de una medida que no les dejó ni un peso adicional. Pero en paralelo a las críticas sobre el destino de los recursos, apareció otro cuestionamiento: la ineficiencia de la política implementada. Con los datos conocidos, se puede hacer un cálculo sencillo. El BCRA compró USD 2.154 millones por un valor promedio de $1.334. Si se le incorpora el costo fiscal de la decisión (USD 1.471 millones) al mismo promedio de tipo de cambio, se arriba al costo real de cada dólar: $ 2.245. Los dólares más caros del mundo.

El rescate norteamericano también fue cuestionado. En este caso, por los propios “farmers”, por legisladores demócratas e incluso por sectores republicanos vinculados al “America first”, todo ello agravado por el contexto de shutdown (varias agencias estatales suspendidas por la no aprobación del presupuesto). Por eso el Secretario del Tesoro, el jueves 2, reafirmó por redes su apoyo incondicional, pero minutos después declaró en CNBC: “no estamos poniendo dinero en la Argentina, le estamos dando una línea de swap”. Swap sí, pero compra de bonos y financiamiento directo vía FSE no. Una de cal y una de arena.

Por sí solo el swap deja sabor a poco. A las indefiniciones se suman las sensibles dudas sobre su implementación y el impacto real en la economía ¿Reemplaza el swap chino? ¿Se activa en su monto total? ¿Qué condicionamientos políticos y económicos implica?

Le respondieron con el bolsillo

En un principio, la magnitud inédita del apoyo internacional en conjunto con la “lluvia de dólares” del agro provocaron que inmediatamente el tipo de cambio reaccionara a la baja, pasando de $ 1.475, en el cierre anterior, a un mínimo de $1.328. Luego de una de las peores semanas del año para los activos argentinos, el optimismo y la euforia dominaron el mercado, el riesgo país se derrumbó 550 puntos y las acciones de bancos mostraron subas de hasta el 25% en dólares en solo tres días.

Pero la euforia del mercado sufrió un golpe de realidad: con el objetivo de comprar más dólares o por el temor de que los pesos del agro presionaran al dólar al alza vía arbitraje con dólar MEP, el gobierno el viernes pasado endureció el cepo, reponiendo la “restricción cruzada” para personas humanas. La medida derivó en un salto de la brecha cambiaria entre el dólar oficial y el CCL a la zona del 10%, por primera vez desde abril de este año. La existencia de brecha no es neutral ya que dispone a los agentes a actuar en consecuencia: adelantar importaciones, atrasar exportaciones, además de los potenciales “rulos” habilitados entre mercados como por ejemplo la suscripción de ON en dólares con liquidación en pesos. Todo lo cuestionado por el equipo económico hace sólo un par de meses.

Cambio de escenario

El atrincheramiento del gobierno, volvió reforzado. La regulación mencionada no solo no fue transitoria, sino que se profundizó el martes 30 cuando el BCRA anunció que los Agentes de Liquidación y Compensación (brokers) ya no podrán ofrecer dólares oficiales, haciendo respetar una norma que durante meses decidió omitir.

En los primeros cuatro días sin liquidación se estima que se vendieron unos USD 1.200 millones para ponerle un techo al dólar mayorista en $1.425. Es decir, el 60% de lo comprado con la retención 0%. Además, el BCRA realizó operaciones con títulos dólar linked en más de USD 1.700 millones y canjeó con el Tesoro Lecaps por títulos dólar linked en casi $7 billones (para seguir interviniendo). Si bien esta estrategia puede ser efectiva para contener la demanda de dólares plantea un nuevo factor de riesgo, ya que además de los cerca de USD 7.000 millones de posición vendida del BCRA en dólar futuro (que fuerzan emisión cuando el dólar sube y ya causaron pérdidas cercanas a 1 billón de pesos), ahora una suba del dólar también genera un aumento de los vencimientos de deuda del tesoro en pesos. En definitiva, con cada vez menos dólares se arriesga aún más el “ancla” monetaria para contener el tipo de cambio con el riesgo de que una depreciación sea retroalimentada por la emisión que genera y amplie el overshooting.

Vender los pocos dólares que acumuló para comprar una falsa tranquilidad cambiaria de cara a las elecciones no sólo es caro fiscalmente, sino que, además, refuerza las dudas acerca del origen de los fondos con los que el Tesoro enfrentara los vencimientos por USD 4.500 en enero, principalmente porque este ritmo de ventas llevaría en tan solo una semana a los niveles de depósitos en dólares previos a la liquidación del agro. Con Riesgo País en la zona de los 1250 puntos básicos, habiendo comprado sólo USD 2.154 millones (37,4% de lo liquidado), y vendiendo diariamente, el mercado reclama detalles y plazos del posible acuerdo. Bessent apostó al apoyo verbal, al menos hasta octubre. Pero el mercado le respondió con el bolsillo.

Otro puente y van…

Concluyendo, el gobierno gozó de un tanque de oxígeno cambiario que le podría haber permitido sellar con dólares propios los pagos de deuda en enero. Ni el más pesimista hubiese estimado que las compras se ubiquen por debajo de los USD 2.200 millones, y el equipo económico dinamitó toda su credibilidad y la esperanza de transición a un esquema más sostenible. Ahora el mercado no se conforma con tweets o declaraciones y exige que se concrete el salvataje, quiere ver si está la plata. Si aparece, la incertidumbre sobre los pagos de vencimientos de enero puede disiparse, pero si no aparece, las opciones vuelven a ser las mismas: liberar el tipo de cambio, o ajustar aún más el cepo. Hora de definiciones.